AI数据中心如何融资：债务、股权和新兴云服务

AI数据中心主要通过赞助商资产负债表外筹集的债务融资——通过表外特殊目的公司（SPV）、GPU担保贷款、创纪录的公司债券销售和资产支持证券（ABS）——而不是通过超大规模云服务商的现金储备或直接股权融资。2026年，美国五大超大规模云服务商发行了约1590亿美元的债券，摩根士丹利估计该行业2028年前需要约8000亿美元的私人信贷，CoreWeave完成了首笔投资级GPU担保贷款。新兴云服务商和超大规模云服务商采用结构上不同的方法，这一差异对任何购买、租赁或投资AI容量的人都很重要。

关键要点

• 超大规模云服务商债券发行在2026年达到约1590亿美元，涵盖Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle——同比增长47%，根据Crypto Briefing编制的债券市场数据。
• 表外特殊目的公司现已成为大型园区的默认结构。 Meta与Blue Owl Capital的「Hyperion」合资企业筹集了27亿美元的A+级债务和25亿美元的股权，Blue Owl拥有特殊目的公司80%的权益，Meta拥有20%。
• GPU担保债务在2026年达到投资级。 CoreWeave的85亿美元延期支取期限贷款由穆迪评级为A3，是首笔获得投资级评级的GPU担保融资。
• 数据中心资产支持证券市场自2020年以来增长了15倍——从约40亿美元的未偿付额增至2026年迄今为止的约610亿美元，根据巴克莱研究。
• 摩根士丹利预计2025-2028年私人信贷需求约8000亿美元用于AI数据中心、电力和光纤的综合建设。
• 新兴云服务商面临的风险在结构上与超大规模云服务商不同。 CoreWeave的总债务到2026年中期达到350亿美元，部分由Nvidia承诺通过2032年购买未售容量的63亿美元来支撑。

关于这些资本正在建设的容量的实时定价背景，请查看机柜托管价格指数和全球数据中心目录。

为什么数据中心融资与五年前截然不同

数据中心过去像其他商业房地产一样融资：房地产投资信托基金和开发商根据稳定的租赁和适度的杠杆借贷，并在公开市场融资股权。该模式不适用于AI园区现在的成本规模。单个千兆瓦级园区的成本高达数百亿美元，根据彭博社和Benzinga报道超大规模云服务商的资本计划，Microsoft、Meta和其他超大规模云服务商的综合数据中心租赁承诺到2026年初超过7000亿美元，总租赁超过8500亿美元。将如此大额资本直接放在单个公司的资产负债表上会损害其信用评级和投资回报率——因此超大规模云服务商、新兴云服务商和他们的贷款方建立了一个平行融资系统，使大部分债务保持在项目级而非企业级。

资本结构：债务、股权及资金去向

大多数大型AI数据中心项目现在分为三到四个融资层次，而不是单一抵押贷款。

融资层次	典型角色	2026年示例
高级担保债务/资产支持证券	项目成本的大部分，由穆迪、标普或DBRS评级	Meta-Blue Owl「Hyperion」合资企业：27亿美元A+级债务
赞助商/基础设施基金股权	所有权权益，承担首损	同一合资企业：25亿美元股权，由PIMCO（180亿美元）和BlackRock（30亿美元）支持
超大规模云服务商共同投资	少数所有权，确保锚租赁	Meta持有Hyperion的20%；Blue Owl管理的基金持有80%
GPU担保贷款（新兴云服务商）	硬件专用部分，独立于建筑	CoreWeave的85亿美元投资级延期支取期限贷款，A3/穆迪

Hyperion结构说明了在超大规模云服务商支持的园区中变得普遍的比例：在SPV级别大约90%债务对10%股权，企业赞助商持有少数股权而不是直接为项目融资。

表外特殊目的公司：超大规模云服务商的游戏计划

特殊目的公司是为拥有一个项目而创建的法律实体。它根据该项目本身的合约现金流——通常是来自超大规模云服务商赞助商的长期租赁——借入资金和融资股权，而不是根据赞助商的企业信用。摩根士丹利为Meta的路易斯安那州园区安排了Hyperion特殊目的公司；由Global Infrastructure Partners（GIP）和HPS支持的单独的BlackRock主导特殊目的公司对另一个Meta相关项目使用相同的80/20所有权分割。BlackRock单独推出了与Meta数据中心容量相关的120亿美元以上债务交易。由于SPV的债务不出现在赞助商自己的资产负债表上，超大规模云服务商可以继续扩展容量，而不会稀释股东或触发可能引起企业债券投资者关注的杠杆比率。

GPU担保债务：新兴云服务商的新资产类别

新兴云服务商——没有超大规模云服务商资产负债表的GPU即服务提供商——开创了一种不同的工具：由Nvidia GPU直接担保的贷款。CoreWeave首先在由Magnetar Capital和Blackstone主导的设施中使用Nvidia H100处理器作为贷款担保；到2026年3月，它完成了一笔85亿美元的延期支取期限贷款，由穆迪评级为A3，由DBRS评级为A(low)——首笔达到投资级的GPU担保融资——定价为SOFR+225基点，2032年到期。CoreWeave的总债务到2026年6月30日达到350亿美元，高于三个月前的227亿美元长期债务。其他新兴云服务商紧随其后：Fluidstack以Nvidia GPU为担保筹集了超过100亿美元，Lambda获得了5亿美元的GPU担保贷款和与Nvidia的单独15亿美元GPU租赁交易，Crusoe已承担了数亿美元的GPU担保贷款。

Nvidia本身承保了部分风险。根据一份通过2032年4月的合约，如果CoreWeave找不到客户，Nvidia有义务购买多达63亿美元的CoreWeave未售计算容量——这个支持措施因在Nvidia、其芯片客户和他们的贷款方之间造成循环融资敞口而受到审视。

公司债券：超大规模云服务商仍直接借贷

特殊目的公司和GPU担保贷款补充而非替代普通公司债券发行。Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle在2026年共出售了约1590亿美元的债券，环比2025年增长47%，主要用于AI基础设施。

发行人	2026年债券发行	备注
Amazon	约570亿美元	五家中最大的单一发行人
Alphabet	约520亿美元
Meta	300亿美元公司债券，加上单独的125亿美元项目债券	项目债券支持德州园区，收益率高于可比的2025年交易
Oracle	180亿美元
Microsoft	包含在1590亿美元的综合总额中	公司未单独披露该数字

Meta的项目特定债券说明了趋势中的趋势：即使是公司风格的债券也越来越多地与特定园区相关，而不是作为通用无担保债务发行，模糊了与SPV融资的界线。

证券化租赁：资产支持证券市场

最新的层次是资产支持证券市场，数据中心运营商将长期超大规模云服务商租赁打包成评级证券，非常类似于商业抵押贷款支持证券。DataBank在2025年9月筹集了11亿美元，这被行业计为其首笔由标普和穆迪双重评级的数据中心资产支持证券，建立了其他运营商随后复制的超大规模主信托结构。

年份	数据中心资产支持证券市场	异类资产支持证券占比
2020	约40亿美元未偿付	约3%
2025	约270亿美元已发行（资产支持证券+商业抵押贷款支持证券合并）	—
2026年迄今	约610亿美元未偿付	约12%
2028年（预测）	约1800亿美元未偿付	约20%

摩根大通预计2026年和2027年数据中心证券化年度发行量分别为300-400亿美元——占资产支持证券和商业抵押贷款支持证券合并发行量的7-10%，高于2025年的约270亿美元。美国证券交易委员会还特别放松了一些证券化披露规则以适应数据中心债券结构，分析人士将其解读为监管机构承认该资产类别现已成为永久性而非一次性繁荣产品。

股权：基础设施基金、主权资本和合资结构

在股权方面，根据摩根大通的资本市场研究，同样的少数管理人在各项交易中不断出现：Blackstone、Blue Owl Capital、Apollo、PIMCO和BlackRock发起了大部分数据中心债务和股权，既通过表外SPV交易，也通过对新兴云服务商和开发商的直接贷款。主权资本直接进入而不是通过基金工具：BlackRock约400亿美元的收购Aligned Data Centers协议引入了Microsoft、Nvidia和MGX——由Mubadala支持的阿布扎比主权投资平台——作为共同投资者。Blackstone和Google进一步推进了一个合资企业，该企业为计算容量本身融资，而不仅仅是容纳它的建筑，将GPU舰队视为与房地产并列的可投资资产类别。

新兴云服务商与超大规模云服务商：两个不同的信用故事

贷款方对这两种借款人的承保方式差异很大。超大规模云服务商支持的交易更容易定价，因为租户拥有投资级企业评级和数十年的AI资本支出承诺。新兴云服务商支持的交易更难：租户通常是次投资级，合约条款较短，主要担保品是贬值的GPU硬件而非建筑。贷款方通过结构性保护来补偿——母公司担保、有效保险租赁一部分的超大规模云服务商信用「支持」或基于设施在原始租户违约时重新租赁给不同租户能力的承销——而不是仅依赖新兴云服务商自身的信用。

风险：「WeWork 2.0」担忧

一些数据中心高管开始明确将其与WeWork的倒闭进行比较：与租户签署的长期、资本密集型租赁，其收入依赖于对仍未证实的商业模式的持续投资者热情。这个类比并不完全准确——GPU即服务从第一天起就有真实的计量收入，不像WeWork的补贴占用——但潜在风险是相似的：如果AI训练和推理需求增长放缓，资产负债表薄弱的新兴云服务商租户可能难以偿还GPU担保债务或续约数据中心租赁，导致贷款方持有专用容量，但替代租户池比通用办公建筑要窄得多。

对买家和开发商的意义

如果您正在评估与新兴云服务商租户的机柜托管或批发交易，请在将长期合约视为可融资之前，确认谁实际承担租赁责任——经营公司、母公司担保方还是责任有限的SPV。如果您是开发商或运营商融资，游戏计划现在以并行方式进行：稳定、超大规模云服务商租赁资产的资产支持证券和私人信贷；计算密集型新兴云服务商部署的GPU担保贷款；以及足够大以自身威胁资产负债表指标的任何事项的SPV合资企业。在房地产和开发追踪这笔资本背后的建设管道，在数据中心投资比较公共和私人投资工具，并在我们的数据中心REIT比较中查看这里讨论的债务密集型结构如何出现在公开公司财务报表中。采购由这些结构中任何一个支持的容量报价的运营商可以直接从目录中的设施申请报价。